國內下半年股市還會出現“牛市”嗎？

A股股價階段走勢主要受估值變化影響，隨著A股上市公司盈利水平趨穩，估值對于股價階段性走勢的影響更顯著。2015年以來，估值對于階段性行情的貢獻率持續高于80%。

股市估值受流動性環境與投資者的風險偏好兩個因素影響。流動性越是寬松、投資者的風險偏好越高，則股市的估值水平越高。其中流動性環境受貨幣政策的影響較大，投資者的風險偏好則受到財政政策、國際局勢等多重因素影響。

2020年下半年，估值上漲的趨勢有望進一步延續，流動性寬松與積極財政政策引導的市場預期將是支撐該趨勢的主要因素。

一、A股的股價變化主要受估值變化影響

股價變化可來源于盈利變化，也可來源于估值變化。歷史數據表明：A股市場的行情演繹很大程度上取決于估值變化。在2009年及2015年兩次牛市中，估值貢獻率均超過100%，出現基本面走勢與行情背離的情況。

和發達國家的資本市場相比，A股市場估值對股價影響更大。美國標普市場2010至2019年間股價累計變動197%，估值變動18%，市場的股價變動主要來自于上市公司利潤的變化，估值變化對股價的影響相對較小。但A股市場則恰恰相反，最近十年的股價變化，絕大部分來自于估值因素的影響，2015年后，估值對于階段性行情的貢獻率就持續高于80%。2020年下半年，A股股價的走勢依然取決于市場風險偏好和預期導致的估值變化。

2020年下半年，A股股價的走勢依然取決于市場風險偏好和預期導致的估值變化。

二、哪些因素影響股市估值?

股市估值受流動性環境與投資者的風險偏好兩個因素影響。流動性越是寬松、投資者的風險偏好越高，則股市的估值水平越高。

1. 流動性環境主要受貨幣政策影響

貨幣政策通過調整準備金率直接影響流動性供給及無風險利率水平，間接影響企業的盈利水平。其中調整存款準備金率的影響較大且更為長久，一般領先于估值變動。但是貨幣政策受到通貨膨脹率的制約，往往在寬松一段時間后需要退出，以避免通脹高擎，因此貨幣政策對估值和股價的影響更多在于短期的預期調整。

2. 投資者的風險偏好水平受財政政策市場預期等多種因素影響

影響估值水平的另一個重要因素為投資者的風險偏好，投資者風險偏好也叫市場情緒，受到許多因素的影響，通常波動較大。影響投資者情緒的重要因素之一是財政政策。發行債券和降低稅費等寬松財政政策能夠刺激實體經濟，提升投資者對宏觀經濟增長和企業盈利增加的預期，有利于估值上行。

發行政府債券主要通過股債蹺蹺板效應影響估值，當無風險利率上升，投資者的風險偏好程度對應上升，股票的吸引力會上升。例如政府債供給增加會推動債券利率上升、債券價格下行。此時股債蹺蹺板的效應就會顯現，資金流向股市。

此外，投資者情緒還受到國際局勢、政經消息以及其他因素的影響。

三、下半年估值水平變化情況分析

從當前市場估值數據來看，創業板指的估值已經遠超歷史75%分位數水平，滬深300及上證50估值在歷史中位數水平附近，中證500則低于歷史中位數水平，仍有較大的上漲空間。

上半年的寬松貨幣政策和積極財政政策導致許多行業的估值均有不同程度的上升。例如：醫療、公用事業及機械設備、建筑建材、建筑裝飾、非銀金融等行業的估值均有了較大的上升。

下半年，從貨幣政策來看，隨著流動性寬松環境和積極財政政策的延續，A股市場估值將大概率維持上升的趨勢。

從財政政策來看，下半年地方政府新增專項債券仍然有1.49萬億元待發行(接近去年全年發行量)。財政支出有較大發力空間，由于疫情影響，今年上半年財政支出同比下降5.78%，遠低于預算的計劃增速3.78%。下半年積極財政加大扶持民生將一定程度上拉動消費和相關行業的需求增長。

綜上所述，2020年下半年，無論流動性環境、財政政策走向所引導的投資者預期都指向股票市場的估值上升，由估值上升推動的股價上漲很可能將是下半年中國股市的基本趨勢。

(本文作者介紹：華安基金首席經濟學家。) (新浪財經意見領袖專欄作家 林采宜 季雯婕)