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今天聊聊基金的主動管理能力這個話題。

何為基金的主動管理能力？我認(rèn)為一個基金的主動管理能力就是基金經(jīng)理通過對市場、行業(yè)以及個股的分析和判斷，選擇合適的投資策略和投資標(biāo)的，實(shí)現(xiàn)基金的超額收益的能力。主動是相對于被動來說的，為什么我們不選擇被動指數(shù)型產(chǎn)品，是因?yàn)槲覀兿Ｍㄟ^基金經(jīng)理的專業(yè)優(yōu)勢和投研團(tuán)隊(duì)的支持獲得超越指數(shù)的回報(bào)。

基金經(jīng)理的主動管理能力就是基金的核心競爭力，具體到主動權(quán)益型基金上可以體現(xiàn)為基金的倉位管理能力、行業(yè)配置能力、風(fēng)格切換能力、個股選擇能力以及交易能力。由于能力圈的限制，鮮有基金經(jīng)理能夠面面俱到，各方面能力都能表現(xiàn)突出，雖然主動管理能力最后的落腳點(diǎn)都在于基金的凈值收益率和基金的超額收益，但是不同的基金經(jīng)理的主動管理能力可能體現(xiàn)在完全不同的方面，也就是超額收益的來源完全不同。

(相關(guān)資料圖)

我們研究基金和基金經(jīng)理，了解基金經(jīng)理的投資理念和方法，分析基金的投資風(fēng)格特征和超額收益來源，也就是剖析基金經(jīng)理主動管理能力，進(jìn)而判斷超額是否可以持續(xù)的過程。不同類型和風(fēng)格的基金，超額的來源不一樣，我們對于基金的關(guān)注和評價(jià)的要點(diǎn)也就不一樣了。

比如對于一個行業(yè)主題型基金，我們?nèi)ピu價(jià)他的行業(yè)配置能力并無意義，能否將行業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀個股識別出來，也就是行業(yè)內(nèi)的選股能力才是我們需要重點(diǎn)關(guān)注的。這類基金投資人需要能自己判斷行業(yè)當(dāng)前是否可以投資，是否具有行業(yè)的 beta，基金經(jīng)理負(fù)責(zé)行業(yè)的 alpha 部分。

再比如一個保持高行業(yè)集中度做行業(yè)輪動的基金經(jīng)理，行業(yè)的配置輪動能力就是我們首要關(guān)注的。這類基金經(jīng)理通常是做行業(yè)景氣度的投資，主要賺的是行業(yè)的 beta，行業(yè)相對市場的 beta 就是主要超額來源。因?yàn)橐粋€基金經(jīng)理很難一直踩對行業(yè)的節(jié)奏，所以這類基金通常超額的持續(xù)性會比較差。

市場上還有很多的基金在行業(yè)配置均衡穩(wěn)定，這類基金能否跑出超額收益，就看基金經(jīng)理的選股能力。

如果一個基金經(jīng)理既能做行業(yè)輪動，又有優(yōu)秀的選股能力，那就已經(jīng)是鳳毛麟角了，必然超額收益顯著。

話題哥這次選了 10 只基金出來，我們就來看看這 10 只基金的主動管理能力如何。因?yàn)橹鲃庸芾砟芰ψ罱K的落腳點(diǎn)還是在凈值收益，所以我們還是從基金的收益來看。

數(shù)據(jù)來源：蝶蜂數(shù)據(jù)，收益統(tǒng)計(jì)截止日期 2023 年 6 月 6 日。

從 10 只基金的業(yè)績表現(xiàn)來看，在一年以上的時(shí)間維度上，全部跑贏了中證偏股基金指數(shù)，說明 10 只基金都有通過主動管理獲取超額收益的能力。

10 只基金中現(xiàn)任基金經(jīng)理管理時(shí)間最短的是韓創(chuàng)，管理時(shí)間不足 3 年，那我們從 2 年的時(shí)間維度上來對比，表現(xiàn)最好的是楊金金的交銀趨勢混合（519702），近 2 年收益率 43.1%。

現(xiàn)任基金管理時(shí)間滿 3 年的基金有 8 只，這 8 只基金在 3 年的時(shí)間維度上來對比，表現(xiàn)最好的還是楊金金的交銀趨勢混合（519702），近 3 年收益率 142.37%。

我們來看看 10 只基金的超額收益分別來自哪里。

首先我們從基金的股票倉位變化來看看他們的倉位管理能力。

數(shù)據(jù)來源：蝶蜂數(shù)據(jù)

從 10 只基金各報(bào)告期的倉位變動來看，建信創(chuàng)新中國混合（000308）、易方達(dá)供給改革（002910）、交銀趨勢混合（519702）和交銀消費(fèi)新驅(qū)動（519714）4 只基金有比較明顯的主動倉位管理行為。楊金金的交銀趨勢混合（519702）從 2020 年下半年開始到 2022 年一季度在持續(xù)減倉，我們從后視鏡的角度看，楊金金的主動倉位管理是成功的，這也是交銀趨勢混合 2022 年回撤小的一個原因。

再來看看 10 只基金的行業(yè)配置特征。下圖是 10 只基金的前一行業(yè)集中度變化情況。

數(shù)據(jù)來源：蝶蜂數(shù)據(jù)

從 10 只基金前一行業(yè)的集中度來看，嘉實(shí)物流產(chǎn)業(yè)股票（003298）和交銀消費(fèi)新驅(qū)動（519714）前一行業(yè)集中度大部分報(bào)告期在 50% 以上。進(jìn)一步看這兩只基金重倉行業(yè)的變化，嘉實(shí)物流產(chǎn)業(yè)長期重倉交通運(yùn)輸行業(yè)；交銀消費(fèi)新驅(qū)動第一重倉行業(yè)一直是食品飲料，消費(fèi)板塊的持股比例一致保持在 50% 以上，其次是醫(yī)藥，行業(yè)配置穩(wěn)定，可以判斷這兩只基金都是行業(yè)主題基金，不同的是對應(yīng)的行業(yè)不同。

嘉實(shí)物流產(chǎn)業(yè)長期重倉交通運(yùn)輸行業(yè)，是交通運(yùn)輸行業(yè)主題基金，我們要關(guān)注的是肖覓在交通運(yùn)輸行業(yè)內(nèi)的選股能力，能否相對運(yùn)輸指數(shù)獲得穩(wěn)定的超額收益。

對比中證運(yùn)輸指數(shù)的走勢，嘉實(shí)物流產(chǎn)業(yè)股票近 5 年相對基準(zhǔn)指數(shù)取得了 98.45% 的超額收益，超額收益年化收益率 14.7%，反映了肖覓在交通運(yùn)輸行業(yè)內(nèi)選股能力很強(qiáng)。但是美中不足的是近 1 年內(nèi)沒能跑贏指數(shù)，超額收益沒有了，后續(xù)表現(xiàn)還有待觀察。

易方達(dá)供給改革在 2021 年之前可以看做化工行業(yè)主題基金，之后的配置則開始向均衡的方向發(fā)展。

其余的 7 只基金在行業(yè)配置上比較均衡，且有明顯的行業(yè)輪動特征。

我們以楊金金的交銀趨勢混合（519702）為例看他的行業(yè)配置。

楊金金 2020 年 4 月接手管理交銀趨勢混合，我們看他各報(bào)告期前 5 大行業(yè)的配置都各不相同，且配置分散。各報(bào)告期對當(dāng)時(shí)比較熱門景氣的行業(yè)，比如食品飲料、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備等行業(yè)做過多的配置，可以說行業(yè)的選擇上是比較冷門的。

我們對比楊金金持倉行業(yè)相對中證 800 指數(shù)的超額收益情況，可以對楊金金當(dāng)時(shí)所配置的行業(yè)表現(xiàn)情況有更清晰的了解。

說明：表格中行業(yè)漲跌幅統(tǒng)計(jì)區(qū)間是當(dāng)時(shí)報(bào)告期向前推 3 個月到向后推 3 個月共 6 個月時(shí)間上的漲跌幅，比如報(bào)告期為 2022 年 12 月 31 日，行業(yè)漲跌幅統(tǒng)計(jì)區(qū)間為 2022 年 9 月 30 日至 2023 年 3 月 31 日；相對中證 800 指數(shù)超額是行業(yè)漲跌幅在對應(yīng)時(shí)間區(qū)間上和中證 800 指數(shù)漲跌幅的差額。

楊金金所配置的行業(yè)在大部分時(shí)間上并不具有明顯的超額，超額比較明顯的僅有 2021 年中報(bào)所屬時(shí)間區(qū)間。他在行業(yè)配置上的能力應(yīng)該并不算突出。

進(jìn)一步的我們來分析楊金金的個股選擇能力，同樣的通過定量的角度來看。我們對比楊金金各報(bào)告期在各行業(yè)上所持個股的加權(quán)平均收益率和行業(yè)指數(shù)的收益率，如果持倉個股的加權(quán)平均收益率顯著的跑贏了行業(yè)指數(shù)的收益率，可以認(rèn)為楊金金在這個行業(yè)上選股能力。通過計(jì)算，得到如下結(jié)果。

說明：表格中的行業(yè)指數(shù)漲跌幅是報(bào)告期所屬季度的漲跌幅，即 2020-6-30 對應(yīng)的漲跌幅區(qū)間為 2020 年二季度（2020 年 4 月 1 日 ~2020 年 6 月 30 日），所以行業(yè)這個表格中的行業(yè)漲跌幅和上個表格中不一致，因?yàn)闀r(shí)間區(qū)間不同。

因?yàn)闊o法知道精確的調(diào)倉時(shí)間點(diǎn)，所以表格中各行業(yè)的超額收益只能是估計(jì)值，但也能大致反應(yīng)一些情況。

可以看到楊金金持倉個股的收益率超額收益還是非常顯著的，少有的幾次失誤一個是發(fā)生在 2020 年四季度的食品飲料行業(yè)，另外一個是 2020 年二季度的有色金屬行業(yè)，再就是 2022 年底失誤略多。但整體來看選股的勝率還是非常高的。所以選股是楊金金的主要超額收益來源，也是他的管理能力的核心。

楊金金的投資理念是自下而上的翻石頭選擇個股，我們分析的結(jié)果和楊金金的投資理念還是相吻合的。我們也大致可以判斷楊金金的超額一方面來自主動倉位管理能力，另一方面更為核心的是選股能力，業(yè)績的穩(wěn)定性還是可以期待的。

當(dāng)然要更細(xì)致的研究，大家可以對照持倉個股做更為詳細(xì)的分析。

總結(jié)一下，基金的凈值收益表現(xiàn)是基金經(jīng)理主動管理能力的最直接體現(xiàn)，也是主動管理能力的最終落腳點(diǎn)，但是我們投資的過程中不僅要知其然還要知其所以然，需要了解超額的來源，是來自大類的擇時(shí)、行業(yè)的 beta 還是選股的 alpha，基金經(jīng)理擅長的行業(yè)有哪些，能力圈在哪里，這樣我們的投資才更能有的放矢。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文為本號日常研究成果，僅提供投資思考的思路，不作為投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！

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